从行业ROE因子角度选股

股价是多因素变量,同时受到资金面、情绪面和基本面的多方位影响。在目前监管趋严、中美贸易摩擦风险长期存在、市场流动性偏紧的市场状况下,资金面和情绪面短期不乐观,股市增量资金不足、存量资金博弈,基本面当下更显重要性。ROE(净资产收益率) 作为基本面情况的有效反映,是价值投资关注的重要指标。本文主要从自上而下的角度去探讨ROE因子驱动不同行业股票的异同点。

巴菲特的黄金搭档、投资家、思想家芒格就就认为:企业的长期回报是向ROE靠拢。“从长期来看,一只股票的回报率与企业发展息息相关,如果一家企业40年来的盈利一直是资本的6%(即ROE6%),那40年后你的年均收益率不会和6%有什么区别,即使你当初买的是便宜货。如果该企业在20-30年的盈利都是资本的18%,即使当初出价高,其回报依然会让你满意。”

ROE 与全部 A 股收盘价的走势具有较高的相关性

2000 年起,ROE 的变化趋势就表现出与 A 股股价较强的相关性。二者高峰、低谷位以及中枢走向基本一致。除此之外,ROE 与股价之间还可能存在“时滞”效果。当投资者已经预期经营状况改善或者恶化时,股价通常提前进行压力释放。这与ROE公布时间滞后有关,但不影响ROE与A股收盘价高度相关的本质。由于 ROE 的实际值跟随季报公布,相较于报告期末已有 1 个月的滞后,故股价最终提前 1-3 个月完成 ROE 影响带来的变动。



ROE 与行业走势高度相关,但需要具体分析

其次,我们从中观行业的角度来分析,因为行业的产业链位置、商业模式和当前所处的生命周期阶段不同,如果笼统进行比较,没有意义。

首先从产业链来看,可以划分为上游资源类、中游制造类、下游消费类和金融类。从行业的生命发展周期来看,又可以有四个发展阶段:幼稚期,成长期,成熟期,衰退期。

从商业模式的角度来看,社会主要的商业模式蕴含在杜邦公式中,即ROE=销售利润率×资产周转率×财务杠杆比率。围绕后面三个乘数,推演出三种具体的商业模式:即依靠销售利润率(低成本高价格)提高ROE的“微软模式”;依靠资产周转率提高ROE的“沃尔玛模式”;而依靠第三项“财务杠杆比率”提高ROE的方法,可称为“华尔街模式”。

综合以上分类标准,笔者根据中信一级行业划分,尝试将笔者关注的行业划分为四大类,分别进行比较分析。注意本文并未涵盖所有行业。

大类 行业
周期类 石油石化、煤炭、有色、钢铁、基础化工、建筑、建材、机械
传统消费类 轻工制造、汽车、商贸零售、餐饮旅游、家电、纺织服装、医药、食品饮料、农林牧渔
TMT 电子、通信、计算机、传媒
金融类 银行、非银、房地产

(一)周期类:钢铁、基础化工被低估



以上行业在中国通常处于成熟期,需求受宏观经济及产业政策影响较大,ROE特征表现为波动较大,不够稳定,具有一定的周期性。总体而言,剔除2008年金融危机影响,2003-2011处于上升期,其中2007和2010年是双顶。2012-2015处于下降期,其中煤炭、石油石化、钢铁、有色等上游资源类最为明显;2016至今处于反弹期,钢铁、煤炭、建材类上升较明显。综合来看,建筑行业弹性最小,有色、钢铁、煤炭弹性较大。对应的行业股票指数(采用流通股本加权平均收盘价)如下:



从股价上来看,2014年以前与ROE的对应关系较明显,2015年因为大盘整体溢价幅度较大产生短暂背离,随即2016年开始修正。从2017年截止ROE数据对应来看,钢铁、基础化工明显被低估。

(二)传统消费类:餐饮旅游与家电被低估,食品饮料已兑现



这里面其实可以细分为可选消费与必选消费。但总体而言相对周期股ROE都比较稳定,其中食品饮料类因为两高(销售利润率高和资产周转率高),ROE长期领跑消费类,而农林牧渔正好相反。这里面,弹性较大的有食品饮料、汽车、农业、家电,弹性较小的是医药、餐饮旅游和纺织服装。从当下来看,食品饮料、家电领先,而农业与商贸零售垫底。



传统消费类行业ROE与股价对应关系较好。截止2017年来看,餐饮旅游类和家电类相对有些低估,食品饮料略高估。

(三)TMT:电子细分行业相对被低估



从中国目前的经济发展阶段和行业生命周期来说,整体处于成长期,很多成长股潜伏其中,很多子行业存在较大想象空间,从商业模式上来看,销售利润率有增长预期,但多数属于资金及技术驱动型,财务杠杆比率较高的同时,企业层面持续稳定经营风险较大。资产周转率并不高,传媒和通信投资周期长,计算机和手机的消费周期比较长。



计算机行业2016年股价下滑,反映对ROE下滑预期,股价波动较ROE波动更为剧烈,这类行业股票选股应更为谨慎,应根据技术研发与消费周期适当考虑择时。 截止2017年来看电子行业相对低估。

(四)金融类:银行低估,房地产高估



金融板块是相对实体行业是一个特殊的存在,属于资金驱动型行业,具有典型的高资产周转率、高财务杠杆率的特征。从行业发展阶段来看,银行板块发展日趋成熟,销售利润率逐步下滑,而非银发展仍处于成长期。ROE表现看,银行业2012年开始走下坡路,房地产与银行业拐点一致,但总体依靠房价和行业集中度的上升而表现相对稳定。



从ROE和股价的对应关系来看,金融类是最不显著的一组。这可能跟投资者结构和市值大小有关。总体来看,非银板块弹性最大,跟ROE对应关系最好。截止2017年数据来看,银行板块相对低估,房地产相对高估。

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