展望2019,量化对冲仍是A股首选策略

2018年10月份以来,美股开始下跌,进入12月份,出于对加息的担忧,标普500进一步回撤,已自高位回撤15%左右。市场担忧美股趋势反转,对A股形成进一步的打击。



其实从沪深300与标普500的对比来看,两者的主要走势相关性并不显著,主要取决于各自国内经济情况。海外市场波动主要是通过投资者风险偏好来传导到国内市场的。投资者除了担忧美股反转造成的外溢效应,其实更应该担忧美元走强,人民币对美元的过快贬值。中国人口红利消失,各种生产要素成本上升,外需遇到瓶颈,2014年人民币结束长期对美元升值,进入贬值周期。人民币对美元汇率的变化综合体现了中美国力增速的边际变化。当前中美当前货币政策的背离以及中美贸易摩擦的长期性,也加剧了这种担忧。





中美货币政策背道而驰

2018年12月20日凌晨,美联储货币政策会后公布,所有货币政策委员会FOMC投票官员一致同意加息25个基点,将联邦基金利率目标区间上调至2.25%-2.5%。联储决策者目前对2019年底联邦基金利率的预测中位值为2.875%、约为2.9%,暗示2019年将加息两次,而2018年9月点阵图暗示,预计2019年将加息三次,当时预计的中位值为3.125%。



CME FedWatch Tool显示,截止12月21日,市场主流预期没有美联储官员那么乐观,2019年没有一次会议加息的概率超过50%。甚至2020年后市场预期有可能降息。

12月19日晚间,中国央行宣布决定创设“定向中期借贷便利”(TMLF)。TMLF资金可使用三年,操作利率比中期借贷便利(MLF)利率优惠15个基点,目前为3.15%。自2014年以来中国主要通过公开市场和降准的方式来降低融资成本。



从历史上看,美国名义利率的上升对美国股市的影响并不显著,相反加息的时候,往往是牛市。但通过几轮QE扩表,资产负债表正常化则需要“缩表”,加息影响的是短端利率,而缩表与长端利率挂钩更甚,加息引致的收益率曲线的扭曲形态可以通过缩表修复。因此,2016年至今主要是加息为主,2019年之后将主要由缩表推进。加息影响名义利率,推高美元,而缩表则对主要对流动性造成影响。因此我们有理由相信,美元的上升空间将比较有限。



美国GDP和股市走势有较密切的相关性,美股具有经济晴雨表的特征。当前美国GDP趋势依然是向上的,所以判断美国股市拐点还为时尚早。如果GDP出现拐头,则需要警惕。

打铁还需自身硬

除了海外市场波动,企业盈利/估值、政策(监管、改革)、投资者结构等都会影响到市场风险偏好,当前企业估值水平处于历史低位,政策方面明年定调是稳字当头和提振市场信心。机构投资者占比进一步扩大。这些从风险偏好的角度来说,都有利于A股。我们知道,除了市场风险偏好,股市还受企业基本面和资金面来驱动。我们来进一步分析国内市况。



我们选择了沪深300来代表A股的走势。国内GDP对股市的解释力并不是很强,尤其是在2014-2015年。那么是什么原因导致的呢,企业基本面受宏观经济、行业政策和企业微观影响。GDP能够基本反映宏观经济情况。相较欧美发达国家,中国正处于工业现代化的中后期,投资需求仍是主要经济驱动引擎。



2005-2007年的行情是二、三产业的共同上升带来的,受益于大规模投资刺激,2009年的行情主要是第二产业推动的,2011年后第二产业一直处于下滑态势,2014下半年-2015上半年的牛市中,只有第三产业企稳回升,得到边际改善。

因为改善是结构性的,需求端并未明显好转,上游价格的下滑,带来成本端的改善,对中下游企业利润有改善,我们可以从CPI-PPI来看出端倪,我们发现当CPI-PPI为正值时,中下游上市公司往往表现较好。(这里我们选用万得全A)



但是在我国投资需求仍然占据主导,中下游企业的成本端改善不足以支撑2014-2015的大牛市。

资金面上,主要受流入股市的资金总量和资金成本决定:首先,从资金量来看,我们用M1-M2来观察,M1是重要的流动性和经济活跃度指标。M2=M1+居民储蓄存款+单位定期存款+单位其他存款+证券公司客户保证金。如果M1增速大于M2,意味着企业的活期存款增速大于定期存款增速,企业和居民交易活跃,微观主体盈利能力较强,经济景气度上升。反之则微观个体盈利能力下降,未来可选择的投资机会有限,多余的资金开始从实体经济中沉淀下来,经济运行回落。



我们可以发现,2014-2015牛市期间,M1-M2表现为较低水平,说明资金并未流向实体经济,脱实向虚,2014年最大吸纳社会资金的房地产尚未出现大幅上涨,而股市已经经历了三年熊市,且估值处于较低水平,彼时政府鼓励大力发展直接融资,股市成为居民投资的重要选择,这促成了2015年股市的大涨,之后资金主要流向房市。

为有效遏制资本在金融体系内空转,促进资金脱虚向实,2016年底的中央经济工作会议把防风险提升到了前所未有的高度。从2016年四季度开始,以一行三会为核心的金融监管机构开始大力推进金融去杠杆。银行信贷收紧,企业各个融资渠道都面临价格上涨、额度紧张。M1-M2自2017年快速下行,货币供应再趋紧张。



我们来看看融资成本方面的变化。在中国社会平均融资结构中,人民币贷款占比70%,起着决定性的作用,金融机构人民币贷款利率走势基本决定了社会平均融资成本的趋势。2012-2014年央行三次降息,引导市场利率下降,2017年开始金融去杠杆,影子银行规模受到挤压,本身大部分中小企业很难通过正规渠道获得低成本的资金,导致实际融资成本上升。

年底展望

站在2018年底,投资者风险偏好边际改善,但国内去杠杆情况、中美贸易摩擦需要给予继续关注;基本面来看,2016年至今的供给侧改革,导致中下游企业成本再度上升,如果2019年大宗商品整体下行,同时国内大规模减税政策落地,那么企业利润边际改善可期。资金面来看,M1-M2尚未拐头,融资成本有望得到改善。综合来看,2019年A股市场仍有较大不确定性,量化对冲仍是稳中求进的最佳策略。

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