中国货币发行机制改革任重道远

1月16日,财政部国库司领导讲了一段话,大致意思是2019年推动实施国债作为公开市场操作主要工具的货币政策机制,健全国债收益率曲线的利率传导机制,强化国债作为基准金融资产的作用,使国债达到准货币的效果。一石激起千层浪,引发各方人士的热烈探讨,笔者也就此发表一下自己的浅见。

我们在感叹“岁月不居,时节如流”的同时,也发现事物有“新故相推,日生不滞”的规律。回望改革开放40年,我们发现市场化是核心,在商品市场化取得巨大成功,生产要素市场化寻求突破的时候,金融市场化是重要一环。其中货币的价格,对内是利率,对外是汇率。利率、汇率市场化改革直接影响了资本市场资产的定价,而货币供给又影响了货币供求关系,从而间接影响了货币价格。在中国经济的不同发展阶段,货币发行机制不断经历着变迁,而这一切都能从央行资产负债表中找到蛛丝马迹。

央行资产负债表概览



中国人民银行1994开始公布货币当局资产负债表,2000年开始才公布月度数据,1994~1999年均公布的是年度数据。此外,2002年央行资产负债表调整较多,所以在观察货币当局资产负债表时,我们一般以2002年为起始观察时点。



央行的资产负债表的资产方记录了资金运用状况,主要包括国外资产、对政府债权、对金融性公司债权等。其中,国外资产主要包含外汇储备和黄金备等,是中央银行履行管理国家外汇储备和黄金储备职责的结果;对政府债权主要源于中央银行公开市场操作而持有的政府债券;对金融性公司债权主要是源于中央银行履行最后贷款人职能、通过再贴现或再贷款向金融性公司提供的短期流动性支持。此外,在特殊时期,中央银行也会通过收购特定机构的股权或直接注资等非常规手段救助问题金融机构,由此形成新的资产科目,就像此次国际金融危机期间一些中央银行所操作的那样。

央行的资产负债表的负债方记录了资金来源状况,主要包括货币发行、发行债券、政府存款、金融性公司存款等。其中,货币发行源于中央银行履行“发行的银行”这一基本职能而投向市场的货币,是中央银行对公众的负债;发行债券主要是央行发行的央票;政府存款是由于中央银行履行经理(或代理)国库职能,政府的财政性资金一般存放于中央银行而形成;金融性公司存款与中央银行的“银行的银行”职能密不可分,主要包括商业银行缴存的法定准备金和用于支付结算的超额准备金。

历史回顾:金融市场化十年一大变

1978年底十一届三中全会召开的时候,“全国就一家正规的金融机构,即中国人民银行。当时它既是中央银行,又是商业银行,而且隶属于财政部,一家机构占了全国金融资产的93%。”《2018·径山报告》如此表述40年前的中国金融体系。

1983年,国务院发布《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》,这标志着我国中央银行体制正式成立。

1993年,国务院公布《关于金融体制改革的决定》,人民银行将在国务院领导下独立执行货币政策,不再直接承担大量政策性信贷任务和其他财政性融资职能。金融从财政开始逐步分离。

2003年,银行的资本充足率大概只有4%,但是坏账水平平均20%,其中80%的坏账是财政造成的。2004年1月1日开始中国商业银行业的改革。先由中国银行、建设银行为先导,开始了金融机构的再造过程,一直到2012年以光大银行上市收官,历时八年,中国金融业进行了脱胎换骨的改造。让中国金融顶住了2008年的金融危机。

2013年,国家鼓励民间资本发起设立自担风险的民营银行,增加了金融服务的多样性。数据显示,截至2017年末,中国银行业金融机构数量达到4549家,包括商业银行、开发性金融机构、政策性银行、农村金融机构、资产管理公司等,机构体系日益完善。

利率市场化改革同样也体现了渐进推进的特点。我国的利率市场化从90年代中起步,经过了20多年的渐进式改革,到2013年7月放开贷款利率下限和2015年10月放开存款利率上限,狭义上的利率市场化改革基本完成。

人民币汇率机制进行了三次跨越式的改革,也实现了从记账工具到宏观经济调节工具的转变。1994年,人民币汇率实现汇率并轨,实行以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制度,并建立起了我国真正意义上的外汇市场;2005年7月21日,央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率不再盯住单一美元;2015年8月11日,人民币“二次汇改”,人民币兑美元汇率中间价报价机制再次完善,以增强中间价市场化程度和基准性,同时也对当年的资本市场造成了较大冲击。

货币发行机制的三次变迁



货币发行机制实际上主要指的就是基础货币的投放方式。央行投放基础货币有以上几种方式,每种方式都会对央行的资产负债表产生影响。1992年以前主要通过财政部门来投放基础货币,但是之后不被允许。1992-1994年通过商业银行的信贷模式投放,1994年以后,外汇占款成为中国人民银行基础货币投放的主要方式。



上图黑色箭头标明的是2015年8月,从中可见,自2001年中国加入WTO后,依靠中国人民的勤劳和节俭,出口迅速扩大,在强制结售汇制度(1994-2012)下,企业与个人的外汇收入必须卖给商业银行,央行要不断买入商业银行卖出的外汇,同时释放大量人民币基础货币。在强制结售汇制度下,央行每买入1单位外币,理论上就需按即时汇率投放等值的人民币,这意味着外汇占款形成的基础货币已成为中国货币投放的主渠道。反映到央行的资产负债表上,就是规模的不断扩大。央行资产负债表规模从2002年初的4.5万亿元到2014年底的33.8万亿元,扩张了6.5倍,年化增速16.7%;其中2002~08年高峰阶段,年均增速达24.2%。至2014年底,国外资产占中国央行总资产82.4%,而无论危机前后,国外资产占美联储总资产份额都不到3%。作为世界第二大经济体,中国目前大部分基础货币是以美元信用而非国家信用为基础来发行货币的。

为了对冲外汇占款激增带来的基础货币被动投放过大的“扩表”压力,央票作为冲销工具,在2002年~2011年被广泛使用。央行利用央票发行回笼了30%以上的基础货币,2012年央行终止了强制结售汇制度。



近年来,伴随着发达国家制造业回流,资源、劳动力优势下降带动我国制造业竞争力下滑,贸易盈余、外汇占款趋势性回落;同时,为应对经济下行压力,逆周期调节重启,央行从2014年开始新一轮货币宽松。为了保证货币总量合理增长,基础货币投放方式发生了变化,我们从央行资产负债表发现了这一变化。央行所持国外资产从2014到2016年底下降了17.5%,占总资产份额从82.4%降至66.9%。央行对其他存款性公司债权从2014到2016年底扩张了2.4倍,占总资产份额从7.4%升至24.7%。央行主要通过公开市场操作和各类再贷款便利操作抵补流动性。同时,央行连续降低法定存款准备金率,提高了货币乘数。



2013年以来,央行近两年来创新工具不断,新增了“短期流动性调节工具(SLO)(公开市场业务项下)”、“常备借贷便利(SLF)”、“中期借贷便利(MLF)”、“抵押补充贷款(PSL)”和“临时流动性便利(TLF)”。可以根据对流动性预期灵活选择工具,基础货币投放渠道进一步得到拓展和优化。



尽管如此,基础货币的投放仍不尽如人意。央行官员盛松成曾发表观点认为:“合理的M2增速为,GDP增速+CPI增速+2至3个百分点,只要在这个区间就合理。”我们以GDP增速+CPI增速+3%作为中枢,上下3个百分点作为上下轨,2002-2003年、2007-2009年、2011-2012年期间均出现超出上下轨的情况,这几次都有其经济背景,都是在经济出现大起大落的情况下,中央在货币政策上采取了逆周期调节的结果。而2018年至今,M2增速再次下滑到了下轨下方。我们认为,M2增速继续下滑的空间不大了,需要构筑更加合理的货币发行机制,来保证基础货币的投放,满足逆周期调节的需要。

当前环境下,释放增量流动性的渠道已经不多了。存款准备金率已从2018年初的17%下调至13.5%,距离10%不远了。而基准存贷款利率已经处于相对低位,继续降息空间也有限,同时由于美联储的收紧流动性,中美利差正在缩小,继续降息面临较大的资金外流和汇率风险。通过商业银行渠道的投放模式也面临很大的风险,因为中国居民和企业的杠杆率已经处于历史高位,房地产价格已处于高位。

通过在二级市场上购买国债来投放基础货币是有很大发展空间的,目前占比仅为4%,但是目前中国国债市场规模还不大,还不足以满足央行的需求。国债市场规模的进一步发展壮大,非一日之功,需要利率市场的进一步市场化。

利率市场的进一步市场化有利于央行货币政策的实施,有利于中国通过自己的基准利率体系的调节来实施预期管理型货币政策,更加有效的维护币值稳定和金融稳定,长期利好中国的资本市场。而不是目前的相机抉择的粗放型管理,经常矫枉过正,对经济和资本市场的副作用过大。央行货币政策的目标是保持币值的稳定,即国内物价和人民币汇率的相对稳定。中间目标是M2和社会融资规模(2012年引入)。由于数量指标和经济的相关性逐步下降,因此主要发达国家和市场经济体的货币政策基本都是以调控价格指标为主的,美国的中间目标就是联邦基准利率。所以中国正在构建自己的基准利率体系(“利率走廊”)。中国目前货币政策框架正处在从数量调控为主向价格调控为主的转变过程中。

总之,中国需要建立起以国家信用为基础的货币发行机制,世界最大贸易体、第二大经济体以美元为锚发行本国货币本身是有很大的风险的,尤其是在当前中美贸易摩擦加剧的背景下。短期来看,多种基础货币投放方式相结合,逐步扩大以国家信用为基础的货币发行机制是必由之路。

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